Superar crisis de gran endeudamiento según Ray Dalio

Siguiendo con los post sobre economía, toca hablar de Ray Dalio. Dalio es famoso, ente otras cosas, por predecir la crisis del 2008. Dalio, fundador y codirector de inversiones de Bridgewater Associates, ha sido testigo de muchas implosiones económicas, crediticias y de apalancamiento, incluida la estanflación, el colapso de las punto com y la Gran Recesión. 

Ray Dalio cree que nos enfrentamos a una crisis como la del 29. Desde luego no tiene bola de cristal. Su predicción está basada en serio estudio de la mecánica de las crisis financieras. En su completo Principios para superar crisis de gran endeudamiento (2018), Dalio amplía su línea de tiempo para examinar los fundamentos de las recesiones que se remontan al Imperio Romano. Su investigación exhaustiva es una lectura técnica y densa, pero Dalio ofrece a los ejecutivos e inversores una lente a través de la cual identificar las calamidades económicas, así como una hoja de ruta para superar el tumulto.

El crédito y la deuda son dos caras de la misma moneda.

El titán de los fondos de cobertura Ray Dalio comienza con lo básico: un prestamista extiende el poder adquisitivo a un beneficiario a través de un préstamo, y el beneficiario está obligado a pagar esa deuda. Las partes interesadas, sostiene el autor, deben darse cuenta de que siempre hay algún porcentaje de deuda que incurrirá en incumplimiento; su capacidad para mitigar estas pérdidas a través del tiempo o la diversificación de la cartera es fundamental. En cualquier ciclo económico, el acto de pedir prestado pone en marcha tanto la fase expansiva de un ciclo económico como su fase contractiva. Dalio deja claro que un período de contracción incluye pérdidas financieras para los prestamistas por incumplimiento de los prestatarios, así como una desaceleración de la actividad económica en todo el ecosistema financiero nacional y mundial.

Si bien las crisis de crédito y de deuda presentan cualidades únicas, en conjunto, persiste algo en común. La revisión de Dalio de unas 48 recesiones financieras históricas, cada una denotada por una caída del PIB de más del 3%, ofrece una variedad de ideas importantes. Una implosión de deuda a menudo comienza cuando los pagos requeridos sobre las obligaciones existentes exceden los flujos de ingresos necesarios para ese pago. Los banqueros centrales pueden aliviar parte de la carga de la deuda reduciendo las tasas de interés, pero esto solo proporciona efectos estimulantes durante un tiempo. Cuando las tasas de interés llegan a cero, los banqueros centrales retienen poca munición y comienza un doloroso proceso de desapalancamiento.

Cómo funciona la máquina económica, por Ray Dalio

Los eventos de deuda pueden tomar la forma de espirales inflacionarias y deflacionarias.

Los eventos de deuda pueden provocar inflación y deflación, y estos fenómenos pueden ocurrir tanto en naciones cuyas obligaciones están respaldadas por moneda soberana como en aquellas cuya deuda está denominada en moneda extranjera. «La cuestión de si el rápido crecimiento del crédito / deuda es algo bueno o malo«, escribe Dalio, «depende de lo que produce ese crédito y cómo se paga la deuda«. 

Los grandes colapsos, explica el autor, constituyen eventos de deuda a largo plazo. Estos comienzan con una extensión crediticia flexible, ingresos crecientes y la expansión de la deuda. Durante estos períodos, la cantidad de crédito y deuda en la economía continúa acelerándose, mientras que el valor de los activos se dispara. Al encapsular un proceso complejo de manera simple, Dalio aclara que los buenos tiempos terminan cuando la carga de la deuda excede la del flujo de pago. En este punto, el proceso se desenvuelve a través de un ciclo de desapalancamiento y produce lo que el autor caracteriza como una carnicería económica: los ingresos caen y los prestamistas tienen que anotar el valor de los préstamos y asumir pérdidas. Una contracción severa también crea un fuerte aumento del desempleo, junto con grandes caídas del PIB. «La clave para manejar bien las crisis de deuda«, escribe el autor,

Varias fases caracterizan un ciclo típico de deuda deflacionaria de 12 años. Al principio, señala Dalio, los ingresos y la riqueza aumentan más rápido que el crecimiento de los préstamos, aunque los niveles de deuda se expanden notablemente y el entorno económico es sólido. Entonces, los niveles de deuda se aceleran más que el crecimiento de los ingresos, pero el servicio de la deuda para los prestatarios sigue siendo manejable. Sin embargo, los niveles de deuda a ingresos se desequilibran, aumentando el globo de apalancamiento, aunque el PIB y las métricas económicas continúan mostrando lecturas sólidas. En esta fase, ha aprendido Dalio, un mayor endeudamiento produce un mayor crecimiento en toda la economía. Los niveles de activos aumentan y tanto los préstamos como los prestamistas generan enormes volúmenes de transacciones.

Los banqueros centrales a menudo pasan por alto las burbujas, ya que tienden a centrarse en la inflación, el PIB y el desempleo.

Dalio describe cómo las partes interesadas notan una ráfaga de actividad durante una burbuja. Las burbujas se asocian con frecuencia con el sentimiento desenfrenado del mercado alcista en clases de activos como acciones y bienes raíces. El crédito fluye con facilidad y el apalancamiento se acumula en el sistema, a medida que la exuberancia de prestamistas y prestatarios aumenta la confianza y la fe en la prosperidad perpetua. En este contexto, Dalio explica cómo los stakeholders construyen un endeudamiento sustancial, aceptan perfiles de alto riesgo en sus carteras de inversión e incurren en ratios deuda-ingresos excesivos, lo que los coloca en una posición precaria.

Los banqueros centrales a menudo pasan por alto el desarrollo de las burbujas porque tienden, cree el autor, a destacar la inflación, el PIB, el desempleo o alguna combinación de estas métricas. Sin embargo, el enfoque principal debería estar en los niveles de deuda. Dalio enumera algunas señales de advertencia notables de burbujas: niveles de precios excesivos por encima de las métricas históricas, confianza apasionada de las partes interesadas, especulación desenfrenada y política monetaria complaciente. El ciclo generalmente cambia cuando el endurecimiento del banco central eleva los costos del servicio de la deuda. Esta reversión produce incumplimientos y el ciclo de apalancamiento comienza a relajarse. Los fundamentos corporativos, económicos y del consumidor comienzan a deteriorarse, y comienza el proceso de limpieza del sistema de exceso de indulgencia. «En muchos casos«, escribe el autor, «la política monetaria ayuda a inflar la burbuja en lugar de limitarla«.

Dalio luego pinta un panorama sombrío: como resultado de estas condiciones precarias, los préstamos se agotan, las empresas y los consumidores se desconectan y las condiciones económicas empeoran, en relación con el PIB y el empleo. Los responsables de la formulación de políticas pueden utilizar una serie de políticas fiscales y monetarias para abordar las preocupantes condiciones económicas. Con demasiada frecuencia, advierte el autor, los funcionarios están limitados por la falta de conocimiento o se ven restringidos políticamente de tomar las medidas necesarias, como la amortización de la deuda y los recortes del gasto fiscal. En esta fase, el proceso de desapalancamiento continúa, a medida que las partes interesadas reequilibran y mejoran sus estados financieros. En el meollo del ciclo, la rueda gira y el crecimiento de los ingresos vuelve a superar la acumulación de deuda.

Los expertos en políticas pueden crear un entorno económico que facilite la recuperación. Los funcionarios deben esforzarse, considera el autor, para promover el mejor equilibrio entre la contracción del nivel de deuda, una política monetaria estimulante y una amplia liquidez en el mercado. Según Dalio, una prioridad número uno para los líderes es enfocarse más en las métricas de deuda. 

Un ciclo de recuperación típico dura entre cinco y diez años.

Dalio enfatiza que, al igual que en los modelos económicos de oferta y demanda, el ciclo de la deuda finalmente regresa a un estado de equilibrio. Los expertos señalan que una fase de recuperación típica tarda entre cinco y 10 años para que las medidas económicas se recuperen a sus niveles anteriores. «En la primera parte del ciclo«, escribe el autor, «la deuda no crece más rápido que los ingresos, a pesar de que el crecimiento de la deuda es fuerte«.

Las partes interesadas enfrentan obstáculos importantes, advierte Dalio, durante las contracciones deflacionarias, pero el desapalancamiento inflacionario proporciona un entorno aún más abrumador. Los países cuyas monedas no se encuentran entre las monedas de reserva del mundo tienden a experimentar espirales de hiperinflación. Típicamente, estas naciones, señala el autor, también tienen déficits fiscales masivos y acumulan una cantidad considerable de deuda en manos de inversionistas, gran parte de ella denominada en monedas extranjeras. 

Si bien los finales de los ciclos inflacionario y deflacionario divergen, las primeras etapas suelen ser similares.

Desde una perspectiva soberana, las partes interesadas en una nación que depende de la deuda denominada en moneda extranjera, insiste Dalio, aumentarán el endeudamiento a medida que los ingresos y las condiciones económicas resulten favorables. El ciclo se basa en este impulso inicial, ya que los inversores extranjeros invierten dinero en el país en busca de mejores rendimientos y crecimiento. «En la primera etapa de una burbuja«, escribe el autor, «las deudas aumentan más rápido que los ingresos y producen un crecimiento y un rendimiento de activos fuertes y acelerados«.

El aumento de los precios de los activos y una moneda fuerte impulsan las expectativas de la gente, pero el nivel de deuda en relación con la relación entre ingresos y servicio aumenta y el globo se expande. Aun así, señala Dalio, la inversión extranjera directa se acelera, ya que los participantes del mercado ven un panorama económico vigoroso. El autor cita algunos signos reveladores de fervor, incluidos niveles de flujo de capital de aproximadamente el 10% del PIB, valoraciones de las divisas un 15% más altas de lo justificado y picos del mercado de valores que superan el 20% anual. Mientras tanto, la relación deuda / PIB aumenta un 10% anual durante varios años, y la deuda externa se acumula, alcanzando el 45% del PIB.

Luego viene la recesión: a medida que los precios de los activos y la deuda alcanzan su punto máximo, los inversores cuestionan la salud a largo plazo del país. Retiran sus posiciones y los precios comienzan a hundirse, la inversión extranjera se desploma y las condiciones económicas empeoran. Al igual que en la tendencia alcista, enfatiza Dalio, el ciclo se retroalimenta y el sentimiento negativo solo agrega más leña al fuego. Para los funcionarios, la campana de alarma de una crisis inflacionaria soberana generalmente suena cuando la inversión extranjera se desacelera. «Todo esto se invierte«, escribe el autor, «cuando la burbuja estalla y los mismos vínculos que inflaron la burbuja hacen que la recesión se refuerce a sí misma«.

Es en este punto, afirma Dalio, que se produce la divergencia en los resultados. Los banqueros centrales pueden manipular su moneda en un intento por mitigar el malestar económico. A través de la devaluación, generalmente alrededor del 30%, en relación con las monedas internacionales, los niveles de deuda se vuelven más manejables, pero esto es solo de corta duración. Las partes interesadas ven una moneda debilitada y reaccionan desfavorablemente. Los flujos de divisas salientes dan como resultado una mayor depreciación, que se extiende a toda la economía a través de precios más altos junto con una contracción económica, incluida una reducción de aproximadamente el 8% en el PIB y un alto desempleo.

Dalio aconseja que los inversores esperen el momento en que las condiciones se deterioren a niveles apocalípticos. Los banqueros centrales de la nación finalmente encuentran una valoración de la moneda nivelada, lo que atrae a compradores extranjeros. La ruina permanece, se lamenta el autor, en forma de altos niveles de deuda, inflación y débil crecimiento económico, hasta que el sentimiento impulse un nuevo ciclo de crecimiento.

Algunas economías nunca se liberan del pozo de gravedad de una depresión inflacionaria.

Una nación que mantiene su deuda en su propia moneda afirma Dalio, es la que mejor puede navegar en un ciclo de desapalancamiento. Los responsables de la formulación de políticas generalmente no quieren hacer las duras concesiones de restringir el gasto y el desapalancamiento. En cambio, continúan devaluando sus monedas al poner en marcha la imprenta. El autor proporciona como ejemplo notable la República de Weimar en Alemania en la década de 1920, que experimentó una hiperinflación masiva.

En muchos sentidos, sostiene Dalio, la Gran Recesión de 2008 y 2009 siguió un camino deflacionario y de desapalancamiento similar al de la Gran Depresión. La deuda excesiva, la especulación inmobiliaria y los instrumentos financieros tóxicos contribuyeron a una impresionante implosión crediticia. Dalio insiste en que, como sucedió en la Gran Depresión, la Reserva Federal de Estados Unidos preparó el escenario para la burbuja y su posterior estallido. La política monetaria de 2001 a 2004 alimentó una manía especulativa por la vivienda, que continuó incluso cuando los funcionarios de la Fed modificaron la trayectoria de las tasas y movieron la tasa de los fondos federales del 1% al 5% en 2006. La deuda en todo el mercado estalló, ya que el endeudamiento de los consumidores aumentó del 85% de los ingresos en 2000 al 120% en 2006. Los prestatarios, prestamistas e inversores se encontraron, detalla sombríamente Dalio, en medio de una burbuja caracterizada por una mentalidad ferozmente alcista. Las valoraciones se dispararon y las partes interesadas asumieron que la fiesta duraría para siempre. El apalancamiento, las prácticas crediticias arriesgadas y los vehículos financieros exóticos crearon una tormenta perfecta de excesos. Continuó el endurecimiento de la Fed, lo que elevó los costos del servicio de la deuda para los consumidores y las empresas. «Los incumplimientos y las reestructuraciones de la deuda golpean a las personas, especialmente a los prestamistas apalancados (por ejemplo, los bancos), y el miedo«, escribe el autor, «se propaga por el sistema«. 

Dalio recuerda a los lectores que las cosas empezaron a ponerse feas en 2007, cuando el mercado de las hipotecas de alto riesgo se volvió amargo. Los impagos de viviendas residenciales crecieron rápidamente, lo que inició una caída en los precios de las viviendas. Los prestamistas enfrentaron grandes pérdidas financieras y estalló la burbuja. El autor analiza cómo, a medida que el contagio se extendía por todo el sistema financiero, los participantes del mercado expuestos a complejos mecanismos de financiación experimentaron pérdidas asombrosas. En 2008, los fracasos de Bear Stearns y Lehman Brothers, y la posterior implosión del mercado, pusieron al sistema de rodillas. Los funcionarios y legisladores de la Fed tomaron medidas extraordinarias y no convencionales, incluida una política de tasa de interés de límite cero, flexibilización cuantitativa y el Programa de Alivio de Activos en Problemas. 

Ray Dalio, un pedagogo con una gran trayectoria

Ray Dalio centra su gran visión en el proceso de creación y destrucción de burbujas. Este es su bien intencionado intento de compartir su profundo conocimiento de cómo funcionan los mercados en estas condiciones. Pero esto no es un simple, aunque profundamente investigado, recuento. Crucial para el propósito de Dalio es el título de su libro: Esta es una guía para maniobrar a través de los altibajos de las crisis de deuda. Desde luego no una lectura ligera y no está destinado a laicos.

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